刚刚三季报!前三季度营收破2200亿!易方达、汇添富加仓,啥情况?

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这样的业绩公布之后,其股价连续两个交易日连续上涨3.8%、6.1%。如果把时间拉长,2013年其整体上市至今,6年时间股价从8.36元/股,上涨到如今的53元/股,涨幅高达530%,画风是这样的:

图:股价图(单位:元/股)

来源:并购优塾

支撑这样走势的,是其相当彪悍的回报数据:上市至今平均Roe高达26%,剔除现金后的ROIC同样处于高位,其中2016年至2018年分别为-91.8%、-228.1%、312.4%。这样的数据,稳坐内地市场第一梯队。很多人说美的、格力不行了,其实不是他们不行了,而是你的眼光不行了。

它的名字,就是: 美的集团 ,至今一直备受机构青睐,其股东名单中包含中央汇金、新加坡政府投资、持仓机构清单中,还包括东方红、易方达、汇添富等明星基金。

起初,它只是一家生产瓶盖的乡镇小作坊,如今已经是A股家电公司龙头,并且,一直从家电逐步辐射到工业机器人,甚至连东芝、库卡等国际巨头,均被其收入囊中……

本报告中,《并购优塾》将根据2019年三季报,对其财务模型Excel表格进行更新,并为大家梳理三季报的核心要点:

从增长质量来看——营业收入同比增长7.37%,应收账款(含票据)同比增长12.22%,存货同比下降1.72%,销售费用同比增长15.6%(返利增加),预收款同比下降8.11%,经营活动现金流同比增长52%(主要是应付款项增加所致)。整体来看,营业收入增长质量维持良性。

从盈利能力来看——2019年前三季度,净利率10.12%,上升0.84个百分点,毛利率为29.09%,同比增长1.83个百分点,主要受益于原材料、增值税降税等成本红利以及人民币汇率贬值。另外,2019年三季度,小天鹅少数股东权益正式并表,增厚单季归母净利润增速约4%。

从营运资本来看——2019年前三季度,存货、应收账款和应付账款周转天数分别为46.23天(同比下降2.36天)、24.23天(同比上升0.2天)和63.44天(同比上升0.04天),营业周期减少2.16天,营业周期缩短,周转效率保持平稳。

从机构持仓情况来看——相比二季度,2019年第三季度,易方达、汇添富加仓,新加坡政府投资、东方红小幅减仓。另外,高瓴资本被挤出前10大股东之列。

简单总结这份半年报:营业收入、利润稳健增长,营运效率稳步提升,经营活动现金流充裕。

这样的数据之下,今天,在对建模报告做更新之前,我们必须思考几个问题:

1)其三季报发布后,到底有哪些值得分析的因子?从财务建模角度,这些变动的因子,将如何影响财务建模?

2)2019年的三季报业绩,与之前的预估相差多少?其中,有哪些数据假设需要做更新?

3)此次,根据2019年三季报更新后的数据,在什么样的区间?和之前的数据相比,到底是贵了,还是便宜了?

今天,我们就从 美的集团 入手,来研究家电行业的估值建模逻辑。对家电行业,之前我们还研究过 格力电器、老板电器、苏泊尔、浙江美大 ……可购买优塾团队的“核心产品一:专业版报告库”,获取之前我们做过的部分重点案例估值建模报告、详细EXCEL财务模型,以及上百家公司和数十个行业的深度研究,深入思考产业本质。

另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到右下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

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本报告,将更新到专业版估值报告库

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研究数据由以下机构提供支持,特此鸣谢

国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁

海外:Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有购买以上机构数据终端的需求,可和我们联系

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2019年三季报更新

到底哪些数据,才是关键点?

由于三季报没有分项数据拆分披露,因此,我们主要通过将三季报数据换算成年度数据,与前次预测数据做比较,如果变化很大,则重新调整假设,用紫色字体标出;否则保持假设不变,仍用中报更新的蓝色字体表示。

2019年前三季度,其营业收入增速为7.37%,与我们预测全年增速7.49%差异不大,略低于推算全年增速10%。尽管整体增速差异不大,但根据美的三季报电话会纪要披露,其个别细分业务增速与我们的预测存在差异,我们会适当调整。调整如下:

A、暖通空调:暖通空调收入接近1000亿元,同比增长接近10%,与我们的预测增速差异不大。但中央空调增速(10%)高于我们的预测值(0%),我们予以调整。

B、生活电器,拆开来看:冰箱收入173亿元,增长10%,与我们的预测值12%差异不大;洗衣机收入196亿元,同比增长约7%,与我们的预测增速6%差异不大,因此维持假设。小家电累计收入482亿元,同比增长6%,与我们的预测增速4.5%差异不大,但是考虑房地产竣工面积回暖,厨电业务有望进一步回升,因此我们予以调整。

C、工业机器人:2019前三季度,库卡收入 23.7亿欧元,同比下降3.1%,低于预期,我们予以调整。

2)分析师预期—— WIND一致预测(32家机构),2019年至2021年收入增速分别为7.71%、9.28%、8.62%(8.55%、9.82%、9.16%)。

其中:天风证券预测增速分别为9.85%、7.54%、7.55%,华创证券预测增速分别为7.4%、8.8%、9.2%,广发证券预测增速分别为7.28%、8.57%、7.57%(8.2%、9.6%、8.1%),华泰证券预测增速分别为8.3%、13.2%、11.20%(12.3%、13.2%、11.2%),华创证券预测增速为7.44%、8.75%、9.15%,长江证券预测增速为8.17%、11.01%、11.09%,申万宏源预测增速为6.52% 11.67%、12.85%。

整体来看,我们的测算增速与机构数据差异不大。

3)成本假设(毛利率变化)—— 2019年前三季度,其毛利率同比增长1.8个百分点,与中报预测成本占比差异不大,因此维持原假设:2019年营业成本(剔除折旧、摊销)占收入的比重较2018年下降2%至68.95%,到2023年匀速递增至历史均值72.27%(对应毛利率27.73%)。

4)费用率假设—— 2019年前三季度,其整体期间费用率为17.49%,同比上升0.78个百分点,波动较小,维持中报假设。

5)其他假设—— 资本支出及营运资本的预测依据,未发生重大变化,维持中报假设不变。

以下,附上更新后的建模报告,以及数据调整后的Excel表,大家可以对比更新前后的数据,深入感受一下——根据三季报,基本面到底发生了哪些细微变化?这些细微的变化因子,将如何影响内含价值?

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家电,巨无霸

美的集团成立于1968年。1980年开始生产电风扇,进入家电领域。1993年,其以美的电器的身份,在深交所上市,业务范围拓展至空调等大家电。2013年,美的集团对美的电器进行换股吸收合并,整合大家电、小家电以及上下游产业链,实现整体上市。

实控人为何享健,直接及间接持股32.56%,股权结构比较集中。另外,其股东名单中还有中央汇金、高瓴资本、新加坡政府投资、小米科技以及易方达、东方红等明星机构。

图:股权结构(单位:%)

来源:公司公告

相比二季度,2019年第三季度,易方达、汇添富加仓,新加坡政府投资、东方红小幅减仓。另外,高瓴资本被挤出前10大股东之列。

图:主要股东名单 (单位:股)

来源:东方财富choice

目前,其业务覆盖四个板块:

1)暖通空调业务,包括家用空调、中央空调、供暖及通风系统等;

2)消费电器业务,包括冰箱、洗衣机、厨电、小家电等;

3)机器人与自动化系统,以库卡集团、安川机器人合资公司等为核心;

4)智能供应链业务,提供智能物流集成解决方案。

旗下拥有美的、小天鹅、威灵(电机)、安得(物流)、GMCC、Eureka、KUKA、Swisslog、Servotronix、Toshiba(东芝)等十多个国内外品牌,通过产品事业部的组织结构进行管理。

图:美的事业部

来源:广发证券研究中心

从收入结构来看,消费电器和空调业务分别占比40%,2017年KUKA并表后,新增机器人与自动化系统业务收入,占比10%左右。从区域收入占比来看,中国大陆地区占比55%,其他地区及国外占比45%。这个收入结构和格力稍有不同,这意味着,美的已经是全球化幅度较深的家电集团。

从毛利方面来看,暖通空调业务贡献毛利46%(毛利率30%),消费电器毛利占比42%(毛利率29%),工业机器人毛利占比8%(毛利率22%)。

图:收入结构(单位:%)

来源:优塾团队

图:毛利结构(单位:%)

来源:并购优塾

2016到2018年、2019年前三季度,其营业收入分别为1598.42亿元、2419.19亿元、 2618.2亿元 、2217.74亿元;归母净利润分别为146.84亿元、172.84亿元、 202.31亿元 、213.16亿元,经营活动现金流量净额分别为266.95亿元、244.43亿元、 278.61亿元 、297.9亿元,综合毛利率分别为27.31%、25.03%、 27.54% 、29.09%,净利率分别为9.97%、7.73%、 8.34% 、10.12%。

整体营业收入、利润稳定增长,三年复合增速分别为17.88%、10.93%。盈利质量很好,经营活动现金流量净额远超净利润,净现比均在1以上,主要是因为在T+3管理模式下,存货、应收款占用资金减少,以及占用上游资金增加所致。

从资产负债表结构来看——以2019年三季报为例,其资产总额2852.89亿元,其中占比从高到低依次为:其他流动资产(占比23.9%,主要是结构性存款及掉期存款),其次是货币资金(18.38%)、商誉(10.16%)、存货(8.41%);总负债1809.27亿元,负债中,占比从高到低依次是:长期借款(14.8%)、其他流动负债(14.67%,主要是返利等)、应付账款(12.87%)以及应付票据(8.6%)等。

从利润表结构来看——以2019年前三季度为例,其营业收入2618.2亿元,70.6%花在了营业成本上,12.48%花在了销售费用上,2.81%花在管理费用上,3.15%花在了研发费用上,剩下10.12%的净利润。

从产业链布局看——其已经实现纵向一体化,形成从上游压缩机、电控、电机等家电核心配件,到下游白电制造、物流运输的完整产业链,且在白电、小家电等多个细分赛道,市占率位居全国前三。(其产业链结构与格力一样,此处不再赘述)

接着,我们来看具体财务数据图表:

图:ROE&ROIC(单位:%)

来源:并购优塾

图:营业收入VS收入增速(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

图:净利润&净利润增速&经营活动现金流量净额(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

图:收入&净利润增速(单位:%)

来源:并购优塾

图:收入&利润季度增速(单位:%)

来源:并购优塾

图:现金流量表结构(单位:亿元)

来源:并购优塾

图:毛利率&净利率(单位:%)

来源:并购优塾

图:期间费用率(单位:%)

来源:并购优塾

图:CAPEX对现金的拉动效应(单位:%)

来源:并购优塾

图:经营活动现金流/有息负债(单位:亿元、倍)

来源:并购优塾

图:经营活动现金流vs净营运资本(单位:亿元、倍)

来源:并购优塾

图:资产结构(单位:亿元)

来源:并购优塾

图:股价&估值(单位:元/股、倍)

来源:理杏仁

读完以上基础数据,必须思考的一件事是——如果要对本案做财务建模,究竟应该从什么地方入手?

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收入,拆解

从历史增速来看,分别经历三次高点(2011年、2013年、2017年)、两次低点(2012年、2015年)。

图:收入结构及增速(单位:%)

来源:并购优塾

其中,增速高点主要由政策、周期、并购三大因素造成。

2011年增速高点,由于处于家电下乡政策补贴期,家电行业增速约为12.4%;

2013年增速高点,由于节能惠民政策推出,行业增速上升为18.8%;

2017年增速高点,从内生增长角度看,收入上升主要受两方面影响,一是2015/2016年空调内销量下滑导致基数较低;二是2016年商品房销售面积同比增长22%,滞后性导致需求在2017年释放;外延增长方面,主要是并购东芝和库卡的影响。

而增速低点,则是由于补贴退潮、周期去库存影响——2012年是因为政策补贴结束,2015年是受空调行业降价去库存的影响。

本案,由于其产品构成多样化,将不同的产品收入拆分后,可以发现,各单项业务增速变动趋势大体一致。

图:单项业务收入增速(单位:%)

来源:并购优塾

注意,虽然走势趋势接近,但三大块业务背后的驱动因素并不一定相同。从产品生命周期角度,白电已经进入成熟期,而小家电业务仍处于成长期,洗碗机、破壁机、扫地机器人等产品尚在导入期。而2017年并购的工业机器人业务,下游客户与家电也不同。

图:产品生命周期 来源:长江证券

那么,关键问题来了——不同业务背后的核心驱动力,到底是什么?

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空调,销量

白电板块中的空调由于占比较大,我们单列预测。此处的预测框架,我们沿用格力电器中的三周期驱动力分析模型,对于具体的周期分析,此处不赘述,大家可以回看我们关于 格力电器 的模型分析(见优塾核心产品一:专业版报告库)。

空调收入,具体包括家用空调及中央空调两部分,其中家用空调可以拆分为量、价两大因素,而中央空调难以拆分,直接采用增速法预测。

图:空调销量拆分

来源:并购优塾

我们重点来看家用空调,其中,家用空调收入=家用空调销量*单价,而家用空调销量可以采用自上而下的预测方法,即:家用空调销量=市场整体销量*市占率。

综上,逻辑浓缩为这样的公式:家用空调收入=市场整体销量*市占率*单价,这三个指标我们分别来看。

首先来看:家用空调销量,我们分内销量、出口量两部分来看。

一、内销市场销量,由新增需求、更新需求以及非零售库存量组成。其中:

1)新增需求=城市增量+农村增量,进一步拆分公式为"新增需求=城镇户数(百户)*城镇百户保有量增量+农村户数(百户)*农村每百户保有量增量"。

城镇户数与农村户数怎么计算? ——假设未来总人口数量保持在14亿,每户家庭人数3人,2018年城镇化率59.6%(城镇化率=城镇人口/总人口),社科院预计2050年后中国城镇化率将超过80%,此处假设2028年城镇化率达到70%。根据上述数据,我们可以推算出截止十年后——2028年的 城镇户数 与 农村户数 。

十年后,空调保有量达到什么水平? ——国家统计局更新的2018年数据中,城镇百户保有量为142.18台,农村百户保有量为65.25台。

此处,我们延续在格力电器报告中的假设,2028年城镇空调保有量达到200台/百户(接近日本1990年代水平);而农村,由于居住条件、经济发展水平等因素,保有量预计达到142台/百户,即达到城镇地区2018年的百户保有量水平。

城镇、农村保有量增量,分别是多少? ——城镇保有量增量方面,由于统计局新公布的2018年保有量水平与我们的测算存在差异,因此结合新的数据,调整我们的保有量增量。

城镇保有量增量波动较大,假设2019年保持近5年增量均值8台,之后以每年5.68台的速率匀速递增至远期的200台;此外,从行业发展规律来看,百户保有量从50台上升至100台时,增速较快,因此假设农村保有量以8.8台/年(近三年增量均值),增加至100台,之后以每年6.93台(稍快于城市增量)匀速递增至远期的142台。

原假设为:城镇前5年取我国近三年均值7.1台,之后下降至6台,并保持至预测期末;至于农村,考虑到百户保有量从50台上升至100台时增速较快,因此,农村保有量前五年增量为8台(稍快于城市增量),之后递减。

2)更新需求,参考日本普查数据,空调实际使用10.9年(安全使用年限为10年),假设我国空调更新换代年限为10年。具体更新需求量按照预测年份10年前、9年前和8年前的三年零售量均值测算。

3)非零售量,这部分主要是通过非零售渠道,销售给企事业单位的销量以及用于补充渠道库存的量,我们直接假设取近三年均值,后续维持不变。

根据上述假设,2019年内销量增速为0.8%,对标机构统计数据,2019年1月至9月,空调内销量7551.9万台,同比减少0.7%,与我们的假设差距不大。

图:空调内销总需求 来源:并购优塾

二、看完内销销量,我们再看出口销量:

2017年,亚洲已经成为国内重要的空调出口地,占比43%。虽然亚洲发展中国家或地区的经济水平、电力基础设施相对落后,但气候条件使他们的空调需求更强烈,根据暖通空调在线数据,2016年印度空调市场增长21.2%,东南亚市场增长11.2%,且2017年印度家庭空调渗透率不足8%,市场空间较大。

2016年至2018年,家用空调出口以10%的速度增长,但由于宏观背景,导致2018年Q4出现“抢出口”(增速10.4%),2019年Q1出口同比下滑9.3%。

2019年1至9月,空调出口量4748.6万台,同比减少1.9%。9月份,出口量303.8万台,同比增加8.1%,出口恢复增长,主要是北美市场实现增长。此处,我们维持中报假设,预计2019年增速为0,之后恢复至历史三年均值9.8%,并匀速递减至世界GDP增速1.9%。

综上逻辑,可以预测出家用空调销量。根据我们的预测,2019年家用空调总销量增速为0.5%,与行业增速-1.2%,差异不大。

至此,销量的关键指标解决了,接下来再看第二个影响估值建模的关键指标——美的空调市占率,未来到底会有多少?

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空调,市占率

近五年,美的空调的市占率比较稳定,分别为25.0%、25.5%、22.3%、24.5%、24.5%。其中,内销市占率22%左右,出口市占率28%左右。

受益于T+3渠道管理模式,美的渠道库存占比较小,去库存压力较小,且上半年积极降价促销,预计市占率有所上升。

根据奥维云网数据,2019年1月至9月,美的空调线下市场份额提升4.2%至28.9%,线上市场份额同比提升7.7个百分点至29.3%。

根据产业在线数据,2019年1月至9月,美的空调内销、外销市占率均有所提升,其中,内销市占率提升4.5个百分点至26.1%,外销市占率提升2.9个百分点至30.3%,综合市占率约为27.75%。

格力新冷年比较积极的促销、返点政策,可能会影响市场格局,但是,美的空调下半年出货基数较低,叠加新渠道优势,悲观情况下仍有可能获得增长。

并且,2019年6月,《绿色高效制冷行动方案》出台,将变频空调能效等级的市场准入门槛,由5级提高到3级,促使空调生产企业调整产能结构,提高变频产能占比,有利于淘汰部分低端落后产能。

此处,我们参考产业在线数据,假设美的空调市占率2019年小幅上升至28%,由于2019年美的促销力度较大,这种短期促销带来的市占率提升能否维持存在不确定性,因此3年后递减至历史均值24%并保持至永续期。

以上预测结果,具体如下。研究至此,销量、市占率方面需要关注的要点已经解决,接着我们来看影响未来收入的第三个关键指标——空调价格。

图:乐观情况下家用空调销量

来源:并购优塾

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空调,价格

从价格的角度,据中怡康数据,2007年至2018年,美的空调均价由2772元/台提升至3975元/台,复合增长率3.3%,高于行业均值2.4%。主要是变频空调普及度提升,以及智能化、高附加值的空调增加,叠加消费升级,带动价格上升。

图:美的空调均价

来源:东吴证券

根据优塾团队之前对库存短周期的判断,2019年,空调行业进入去库存周期,从1-4月数据来看,家用空调全国零售价格下降3%,根据中怡康的数据,2019年Q1美的空调均价同比下降8%。

根据奥维云网数据,2019年1月至9月,美的空调线下、线上均价分别下降5.9%、8%,与中报降价幅度(5.6%、7.2%差异不大),因此,我们维持中报假设——2019年降价幅度为6%,之后恢复至历史复合增速3.3%。

综上,可以得到家用空调收入如下:

图:家用空调收入 来源:并购优塾

家用空调预测结束后,我们来简化预测中央空调收入增速——2017年、2018年中央空调收入增速分别为29%、6%,行业整体增速为17.24%、10%,2018年下滑主要受地产周期影响。

据《暖通空调资讯》数据,2019年上半年,国内中央空调市场同比下滑3.6%,但是,根据美的三季报电话会议,2019年前三季度,美的中央空调收入同比增长10%(高于我们的预期0),其中,内销同比+13%。

此处,我们更新假设为——中央空调2019年收入增速为10%,2020年回升到近三年复合增速12%,之后匀速递减至CPI增速3%。

至此,虽然分析了这么多,但其实仅仅解决了空调业务收入,还有其他重要的东西需要分析——比如,冰洗业务,未来收入如何?

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冰箱,洗衣机

从历史增速来看,2012年受家电补贴政策退出影响,美的冰箱、洗衣机收入出现负增长,2013年节能惠民政策带动收入高增长,2014年后没有政策刺激,但其增速维持在20%左右。2019年前三季度,美的洗衣机、冰箱增速分别约为7%、10%,与中报的6%、10%差异不大。

冰洗收入的驱动力可以拆分为量、价两部分,即收入=销量*单价,我们分别来看。

图:收入增速(单位:%)

来源:并购优塾

一、先看销量: 我们从中长周期驱动力——保有量和更新需求来看。

冰箱、洗衣机是受家电下乡等政策影响较早的品类,2013年后,冰箱行业整体出货量增速在0%及以下区域波动,洗衣机行业内销复合增速5%,整体销量维持低个位数增长。

2018年,洗衣机城镇家庭百户保有量97.69台,农村为88.5台,而冰箱城镇百户保有量为100.92台,农村保有量为95.87台,与日本冰洗市场百户保有量天花板110台差距较小。很明显,新增需求逐渐弱化,因此,更新需求是此后的主要驱动。

家电下乡至今已近10年,冰箱、洗衣机的更新周期大约为9年、8年,当时所售产品陆续进入更新换代周期。

图:冰箱、洗衣机行业销量增速(单位:%)

来源:东吴证券

不仅如此,受益于市占率提升和出口拉动外销,2012年之后,美的冰箱、洗衣机的销量基本保持10%以上的增速,远高于行业增速。

从市占率方面来看,2013年至2018年,其冰箱市占率从7.3%上升至12.74%,洗衣机市占率从16.8%提升至29%。根据奥维云网数据,2019年前三季度,冰箱内销市占率提升0.4个百分点至13.4%,外销提升1.1个百分点至16.1%;美的系洗衣机内销市占率为30.2%,外销为19.3%,分别提升0.2个、1.5个百分点。

从出口外销来看,2019年1至9月,冰箱、洗衣机行业整体外销增速高于内销,其中,美的系洗衣机内销984.3万台,同比增长0.1%,外销304万台,同比增长15.3%,主要是欧洲、南北美洲等市场表现良好;而冰箱内销430.8万台,同比增长1.4%,外销425.7万台,同比增长15.8%,其中欧盟、加拿大等区域增长良好。

图:洗衣机月度销量及增速 (行业)

来源:产业在线,广发证券发展研究中心

图:冰箱月度销量及增速(行业)

来源:产业在线,广发证券发展研究中心

综上,2019年前9个月美的冰洗产品的整体销量增速分别为8%、3.3%,与我们原假设差异不大,因此,维持原假设——冰箱、洗衣机销量增速分别为7.4%、3.2%,考虑美的在海外布局,以及市占率仍有提升空间,假设2020年销量均回升至历史均值10%,之后匀速递减至3%。

二、再来看价格: 冰箱、洗衣机价格整体呈上升趋势,其中,2009年至2018年,美的冰箱均价从2340元/台,提升至3899元/台,复合增长率4.35%,洗衣机均价从1603元/台,上升至2105元/台,复合增长率2.3%,主要源于产品升级。

图:洗衣机、冰箱均价(单位:元)

来源:并购优塾

冰箱从单门到双门、三门乃至多门,洗衣机从单缸到双缸、波轮乃至滚筒,行业品类升级趋势比较明确。另一方面,大容量、智能洗、空气洗、干洗一体等高端化功能产品的出现,也拉动均价上移。

美的产品主打性价比,整体均价低于行业均价,为了提高品牌溢价,美的先后推出了高端冰箱子品牌“凡帝罗”与高端洗衣机子品牌“比佛利”。2018年,推出AI科技家电高端品牌“COLMO”,未来提价逻辑比较确定。

2019年1至9月,冰、洗持续存在线上线下均价变动分化的现象——线上均价同比下降,线下均价同比上升,其中,冰箱线下、线上均价增速分别为3.2%、-6.6%,洗衣机线下、线上均价增速分别为5%、-4.7%,这主要是因为:价格敏感消费者大多到线上购买高性价比的产品,线下消费者伴随消费升级大趋势,线下均价延续提升逻辑。

由于,我们没有美的详细的线上、线下数据,此处维持原假设——冰箱、洗衣机价格保持历史复合增速,分别取值4.35%、2.3%。

综上,冰箱、洗衣机收入预测结果如下。至此,空调、冰箱、洗衣机三大白电板块预测完成后,我们接着来看另一大重要业务——小家电板块,未来情况如何预测?

图:冰箱、洗衣机预测收入及增速(单位:元、%)

来源:并购优塾

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小家电,逻辑

小家电业务中,包括各类小家电及厨电,收入增速整体呈上升趋势。受厨电整体增速换挡影响(关于厨电的分析,可参考老板电器研报),小家电增速的驱动力主要来自吸尘器(46%)、扫地机器人(47%)等消费升级类产品。

图:小家电收入增速(单位:%)

来源:并购优塾

根据中怡康数据,2019年前三季度,小家电行业实现零售额954亿元,同比下降 3.5%,主要是在经济下行背景下,传统小家电出现降价潮,其中,三季度同比降幅达13.3%,线上、线下降幅分别为9.9%与7.9%,主要是厨房与环境小家电表现不佳,降幅约为5.5%与7.6%。

不过,从长期视角看,我国大中城市家庭的小家电保有量不足10件,农村5件左右,而日韩等国家小家电保有量在数十件。除电饭煲、微波炉普及率较高外,小家电整体普及率并不高,在10%-15%之间,因此,未来小家电市场还具有较高的增长潜力。

而且,与大家电不同的是,小家电受地产周期影响小,品类、功能和更新换代的速度快,更换周期短(一般1-2年)。

随着冰洗市场进入成熟期,空调普及程度提升, 小家电市场增速超过大家电市场是比较确定的趋势 ,2014-2018年,小家电复合增长率为13.5%,大家电增速约为6.8%。

由于小家电品类繁多,难以拆分量价,我们采用整体增速法预测。国内小家电市场处于发展期,有的甚至还在导入期,因此,我们对比与我们生活习惯较为可比的日本,参照其曾经的小家电行业发展路径,来定位并预测我国小家电市场的发展——小家电,国内市场未来将会如何?

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日本,对比

首先,参照日本的发展路径,小家电存在由可选消费品向必选消费品转换的规律。

20世纪70年代,日本的大家电渗透率超过90%,对应当时日本的人均可支配收入约为27000元人民币。而后,微波炉、料理机、面包机、智能马桶、烘干机等可选消费品开始发展。

图:日本家电渗透率变化

来源:东兴证券

20世纪80年代末,日本小家电市场兴起,对应当时日本人均GDP水平约为9000美元。

目前,国内大家电保有量基本达到日本90年代的水平,2017年国内人均GDP为8827美元,人均可支配收入为28228元,与日本小家电兴起的背景类似。

图:家电保有量发展规律对比

来源:日本统计局、东兴证券研究所

2019年前三季度,美的小家电实现收入482亿元,同比增长6%,其中内销同比增长13%,微波炉、烟灶消、洗碗机等增速在10%以上。

考虑到小家电行业出现降价,厨电产品增长乏力,我们中报假设2019年增速为4.5%(行业上半年增速),在消费升级的趋势下,2020年恢复至行业复合增速13.5%,2024年降至人均可支配收入增速8%,之后匀速递减至3%。

但是,考虑前三季报增速6%高于我们的预测,且三季度以来,地产竣工表现趋稳,9 月单月商品住宅竣工面积同比年内首次转正(1.1%),同时,上游建材数据领先指标,也持续多月改善(具体可回看老板电器估值建模报告),地产竣工集中交付逻辑不变,有望改善厨电需求。

因此,我们依据中报收入增速,调整2019年假设至6%,之后维持原假设。预测结果如下:

图:小家电预测收入(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

研究至此,空调、冰箱、洗衣机、小家电依次分析完毕,但还有更重要的一块需要分析,美的“第二跑道”——工业机器人,未来将如何预测?

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工业,机器人

“机器人及自动化系统业务”收入主要来自 库卡 ,其与瑞士ABB、日本发那科、安川并称全球四大机器人公司。根据智研咨询数据,2017年“四大家族”占据中国工业机器人产业近70%的市场份额,库卡占比14%,仅次于发那科(18%)。

机器人对于美的,甚至整个中国家电产业,都至关重要,这可能是“老美的”和“新美的”的分水岭。之前研究的日本家电产业史,实际是一部制造业产业迁移的历史,从德国、日本,到如今的中国。而其迁移过程伴随的核心因素是“性价比”,换言之就是人力成本。

机器人产业的发展,恰恰可以解决中国家电产业乃至整个制造业的人力瓶颈。如果这一瓶颈得以突破,中国家电产业很可能会突破日本家电巨头(东芝、松下等)的困局,延长自身占据全球龙头地位的时间。

库卡,其收入来源,包括机器人本体、系统集成和瑞仕格(仓储物流+医疗自动化)三大板块,分别占比33%、43%、20%,系统集成业务是根据顾客需求设计、采购机器设备并组装交付的服务。

从工业机器人的产业链来看,上游为核心零部件,中游为机器人本体制造,下游为系统集成,广泛应用于汽车、消费电子、家用电器等领域。

其中,核心零部件是工业机器人产业的核心壁垒,三大核心零部件——减速机(36%)、伺服系统(24%)、控制器(12%),占成本的比重超过70%,采购成本对利润空间影响巨大。

库卡的优势在于系统集成与本体制造,另外,控制器及控制算法比较领先。受益于德国巴伐利亚的汽车产业集群影响,其客户主要分布于汽车工业领域(包括通用、克莱斯勒、宝马、奥迪、奔驰等)。

但是,库卡对于产业链上游的核心零部件控制能力较弱,伺服电机、减速器均依赖外购。但美的正在依靠自身并购能力,助其完善布局——比如2017年,美的收购以色列高科技公司Servotronix(高创),主打多轴运动控制器、伺服驱动器、伺服电机、编码器等运动控制产品,以打通机器人产业链上下游。

回到库卡收入预测,我们先来看下它的历史增速:2013-2017 年,库卡收入复合增长为18%。分地区来看,亚洲以及北美地区增速较快。

图:分地区收入及增速(单位:%)

来源:并购优塾

其收入波动的两个高点中,2015年是因为并购了瑞士自动化仓库及配送公司瑞仕格,2017年则是因为订单结构优化,汽车行业之外的订单增加。

但要注意,2018年其增速出现负增长,主要是由于制造业低迷,典型的就是汽车工业景气度下降。根据之前优塾团队在福耀玻璃、格力电器中对朱格拉周期的分析,2018、2019年为朱格拉周期的底部,制造业企业的资本支出增速较低,导致设备行业驱动力较弱。

短期来看,处于周期低位,那么,工业机器人板块的长期前景和驱动力怎样,增速该怎么判断?

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机器人,增速

从全球市场来看,根据国际机器人联合会(IFR)的统计,全球工业机器人的出货量由2009年的6.0万台增长至2017年的38.1万台,年均复合增长率达25.97%。2017年全球机器人产业规模超过250亿美元,增长20.3%,2018年增长至298.2亿美元。

而2013年以来,我国工业机器人应用需求量连续6年遥遥领先。即便如此,国内工业机器人使用密度,仍低于大多数发达国家水平。根据IFR数据,2018年中国工业机器人密度为97台/万人,略高于国际平均水平85台/万人。

根据国家规划,到2020年,国内工业机器人密度达到150台/万人以上,市场提升空间广阔,预计2020年国内工业机器人市场规模将达到93.5亿美元。

图:工业机器人密度水平(单位:台/万人)

来源:埃夫特招股说明书

据IFR预测,预计2018年至2020年,全球机器人的平均年增长率至少为15%,其中,预计2018-2020年,传统工业强国日、法、德、韩出货量保持个位数增长,美国、英国增速为15%、10%。而中国工业机器人市场2018-2020年增速将在25%-30%,是全球市场中的主要增长驱动。

我们重点来预测国内的增速。这个预测,可通过对比日本工业机器人的发展历程,来做锚定。

首先,对标日本,行业起步的背景。

日本工业机器人行业起步于1970年代,80年代进入高速发展期。当时日本经济由高速增长进入稳定增长阶段,GDP平均增速从9%(1955-1973年)降档至6%以下,工业化进入成熟阶段。

体力劳动人口下降,是影响机器人/自动化行业发展的首要逻辑——1980年代,日本65岁以上人口占总人口的比率超过9%,开始步入老龄化,制造业劳动人口供应紧缺,制造业工资大幅上涨,以及由此带来的产业转移,刺激工业机器人逐步替代人工。

第二步,定位国内处于什么阶段?

我国在21世纪初开始进入老龄化社会,2010年我国15-64岁劳动人口占比达到峰值74.5%,随后进入下降通道。2012年,65岁人口占总人口的比例已达9.4%,相当于日本1980年代的水平。

与此同时,国内制造业职工平均工资快速上升,2017年,制造业人员年均工资6.4万元,较2004年已上涨4.5倍,劳动力成本加速上升。

图:GDP以及工资变动 来源:并购优塾

目前我国的经济环境和日本上世纪70、80年代时相似,从对标经济体来看,工业机器人的长期发展空间比较确定。

不过,短期来看,考虑处于朱格拉周期底部,2018、2019年,作为工业机器人行业在中长期时间内的底部,也是美的工业机器人板块增长压力较大的阶段,一旦业绩继续下滑,甚至不排除商誉减值的风险(当然,如果真的因此发生减值,也许是很好的研究时机)。

2019年上半年,机器人及自动化系统收入120.24亿,同比下降3.8%(管理层全年目标为增长1.85%),其中,中国区业务收入同比下滑2.8%,订单量同比下滑12.8%。

根据库卡三季报数据,受下游汽车行业景气持续低迷影响,2019前三季度,库卡收入 23.7亿欧元,同比下降3.1%,中国区业务订单和收入均有一定同比下滑,主要受大环境影响。截至9月底,库卡在手订单20.6亿欧元,同比下降6.3%,预计短期仍将承压。

考虑整体需求压力,库卡调整全年收入指引为32亿元欧元(2018年为32.4亿欧元,原指引为33亿欧元),对应增速由1.85%变为下滑1.23%。

所以,基于2019年三季报的实际表现,此处,我们对原假设做更新,其中:

1)包括中国在内的亚洲地区——

目前,美的顺德科技园生产基地一期工程已具备投产条件,覆盖工业机器人、智能物流、工业自动化等不同类别产品,预计2019 年年底,工业机器人产线将达到六条,国内业务整合逐步化。

从宏观环境来看,2019 年PMI 指数在3月出现最高值后,从5月开始,连续6个月低于荣枯线,而10月PMI为49.3(比上月下降0.5)。下游制造业的回落,将使工业机器人的需求减少。另外,2019年上半年,部分省市国五、国六排放标准切换,以及新能源汽车补贴退坡等负面因素,导致汽车产销量降幅进一步扩大(2019年8月同比增速为-6.9%)。

此前我们判断7、8月淡季过后,汽车行业景气度有望出现向上的拐点,从而带动工业机器人需求回暖。2019年9月,汽车销量小幅上升,但仍然处于一个较低的水平。

此前我们在此处设置情景分析:

乐观假设,假设2019年增速为GDP增速6%,之后回升至日本工业机器人发展期的复合增速25%,之后匀速递减至6%;保守假设,2019年增速为0,之后回升至15%,2023年起递减至6%。考虑2019年前三季度业绩低迷,我们调整乐观假设下2019年增速为0,之后保持原假设。

2)德国——2019年6月,德国Ifo商业景气指数(德国经济发展的重要领先指标)跌至97.4点,Ifo研究所预计2019年全年经济增长率为0.6%,同时德国市场工业机器人比较成熟,假设未来增速为0(维持原假设)。

3)美国——结合前三季报整体收入增速情况,并考虑宏观环境影响,调整2019年预测增速为0%,之后回升至北美机器人行业增速15%,2021年起匀速递减至3%。

4)德国以外的欧洲地区——结合前三季报整体收入增速情况,并考虑欧洲整体经济增长仍在放缓,调整2019年增速为0,之后保持欧盟28国GDP增速2%。

综上,乐观情况下,整体工业机器人增速如下,而保守情况下,2019年工业机器人收入增速为2.8%,预计短期库卡商誉减值风险较小。

图:工业机器人乐观收入预测结果

来源:并购优塾

研究至此,空调、冰洗、小家电、机器人业务分析完毕——不过,研究完后必须自己问几个问题:上述增速是否合理?逻辑是否严密?

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逻辑,印证

我们再结合其他方法予以印证。上述预测结果中,乐观情况下近三年增速分别为7.48%、8.91%、9.05%(7.49%、8.97%、8.46%),来看看其他方法下的增速情况。

方法一,季报反推法 ——通过季报、中报与年报的历史关系,反推出2019年收入增速。

图:季度营业收入与全年收入占比 (单位:亿元、%)

来源:并购优塾

从历史波动图来看,其前三季度收入占年度收入比例的平均值为77%。由此,可倒推出2019年年报预计收入约为 2869亿元 ,同比增速约 10% ,计算公式:2019年年报收入=2019年三季报收入(2209.18亿元)÷77%=2869亿元。

此处计算数据,略高于我们上述预测增速。

方法二: 内生增速——按照公式:内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。取近5年平均分红率约为42.5%,平均ROIC约为20.34%,得到内生增速为8.6%。

方法三: 外部分析师给出的增速——WIND一致预测(32家机构),2019年至2021年收入增速分别为7.71%、9.28%、8.62%(8.55%、9.82%、9.16%),归母净利润增速分别为17.42%、14.01%、12.01%(15.45%、13.31%、11.04%)。

其中:天风证券预测增速分别为9.85%、7.54%、7.55%,华创证券预测增速分别为7.4%、8.8%、9.2%,广发证券预测增速分别为7.28%、8.57%、7.57%(8.2%、9.6%、8.1%),华泰证券预测增速分别为8.3%、13.2%、11.20%(12.3%、13.2%、11.2%),华创证券预测增速为7.44%、8.75%、9.15%,长江证券预测增速为8.17%、11.01%、11.09%,申万宏源预测增速为6.52% 11.67%、12.85%

整体来看,我们的预测增速与机构数据差异不大。

至此,收入部分预估完成。接下来,我们还必须仔细研究另一件重要的事——本案每年要花掉多少钱?这些钱,未来又会花在哪里?

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钱,花到哪了

此处假设,主要涉及利润表。我们将净利率分拆,主要看毛利率、以及期间费用率。

首先来看毛利率,毛利率基本与净利率同步,2012年至今基本呈上升趋势。

图:毛利率&净利率(单位:%)

来源:并购优塾

毛利率的变动主要受成本、价格因素影响。其中:

1)价格方面,受产品升级等因素影响,整体趋势在提价;

2)成本控制方面,由于已经实现完整产业链布局,且通过搭建大宗原材料采购平台进行集中采购,与宝钢、鞍钢、武钢等建立长期采购关系,具有规模优势,有效控制了成本;

2019年上半年,其毛利率上升2.3个百分点至29.5%,主要是材料、渠道单位成本降幅大于价格降幅——价格方面,2019年以来,其单品均价ASP同比下降近7%至8%,主要是T+3战略下,效率提升,渠道扁平化,渠道加价率降低;以及电商、网批等渠道占比提升。成本方面,原材料成本下降(铜、铝、钢分别下跌6%、5%和8%),上半年空调综合成本平均下降4%至5%左右。

对比海尔智家、格力电器,美的的毛利率水平较低,主要是产品主打性价比,未来仍有提升空间。2019年前三季度,毛利率同比增长1.8个百分点,与中报预测成本占比差异不大,因此维持原假设——2019年营业成本(剔除折旧、摊销)占收入的比重较2018年下降2%,为68.95%,到2023年匀速递增至历史均值72.27%(对应毛利率27.73%)。

图:毛利率对比(单位:%)

来源:并购优塾

钱,在成本上花掉了一大部分,但这并没有结束——费用方面,又花掉多少?

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期间,费用

期间费用率,可以分为财务费用率、管理费用率、销售费用率,2019年前三季度,其整体期间费用率为17.49%,同比上升0.78个百分点,分别来看:

图:期间费用率(单位:%)

来源:并购优塾

1)财务费用率 ——比重较小,甚至为负数,主要是资金充裕形成大量利息收入。而有息负债主要是收购库卡形成的长期借款约290亿元,于2022年8月到期,年利率区间主要为0.4%至5.5%。2019年上半年新增长期借款32.76亿元,但考虑其资产充裕,此处《并购优塾》维持原假设不变——长期借款到期后,不再新增银行借款,财务费用主要为利息收入。

2)管理费用率 ——管理费用主要是职工薪酬、折旧及摊销以及研发费用、技术维护费等,其中,研发支出占比50%左右,管理费用率处于5%至6%之间,相对稳定。

2019年前三季度,管理费用率同比增加0.18个百分点至5.96%,其中,研发费用率为3.15%,波动不大。此处我们维持原假设,2019年保持上年的6.43%,之后递减至历史均值5.44%。

3)销售费用率 ——销售费用主要是安装维修费、宣传促销费、运输及仓储费、职工薪酬费用及租赁费,占销售费用比例超过80%。销售费用率整体小幅上升,在9%至11%左右。

此处要注意,家电领域的核心护城河离不开品牌和渠道,这两点都跟销售费用直接挂钩,那么,未来销售费用率的变化趋势会怎样?

先看渠道布局——根据7月8日机构调研情况,其渠道网络体系已形成了全方位、立体式市场覆盖。在一二级市场,与国美、苏宁等大型家电连锁卖场保持合作,在三四级市场,有旗舰店、专卖店、传统渠道和新兴渠道为补充,同时还在快速拓展电商业务。因此,美的其实是一个平台型公司,可以通过收购,在平台上不断加载新产品。

联想到之前优塾团队研究过的 苏泊尔 ,其母公司,全球小家电巨头—— 法国SEB集团 ,同样通过全球范围的并购,开辟新的市场,实现多品牌、多产品线的布局,进而共享技术、渠道等资源,实现利益更大化。

对比同行业来看,本案销售费用率处于行业较低水平,说明品牌成熟度较高。

图:同行业销售费用率(单位:%)

来源:并购优塾

2019年前三季度,其销售费用率同比提升0.72个百分点至12.48%,主要是销售返利力度加大,预提的返利抬升销售费用。在保证收入、利润稳定增长的同时,计提返利,可以理解为“丰年储粮”,主动降低当期盈利,让利于经销商,在行情不景气时,减轻经销商的压力(实物返利),类似格力的销售返利。

首次覆盖时,《并购优塾》预计,整合东芝白电未来成功可能性大,协同效应有望逐步凸显,因此我们中性假设,销售费用率从2018年的11.45%,五年之内递减至历史均值10.5%,并维持至永续。

考虑返利力度加大,中报调整假设——2019年销售费用率在2018年基础上提升1%至12.45%,之后考虑协同效应,5年之内递减至历史均值,并维持至预测期末,我们继续维持上述假设。

成本、费用问题看完,利润表的预测告一段落——可问题是,还有很大的一块支出需要考虑:厂房、设备、土地使用权等长期资本支出,该如何预测?这些资本支出,每年带来多少的折旧和摊销?

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生产,基地

根据美的年报披露,其资本支出重点在于机器人与工业自动化、电商渠道拓展与新零售渠道构建、品牌推广及智能家居等方面,将严控基建扩能类项目投资与非生产性经营投入。

从国内来看——2013年,美的率先在洗衣机事业部(小天鹅)开展T+3模式,并逐步应用到整个集团。2012年,小天鹅的仓储面积还有120多万平米,而到2016年,只有10万平米(月销量100多万台)。2011年至2016年,美的没有花一分钱买土地、建工厂,反而退还了之前拿的5000亩土地给政府。

再看国外——目前,美的拥有18个海外生产基地,其中亚太地区占比过半,重点布局印度、东南亚。 根据规划,下阶段战略明确放在海外市场,未来3至5年内,新建产能将全部投入到海外市场。

2017年,美的启动印度“绿地”项目,加大投资规模,深化空调、冰洗及其他家电在印度的本地化布局。2018年,印度科技园正式奠基,在未来五年计划投资135亿印度卢比(约13.5亿元人民币),打造消费电器、暖通空调和压缩机等产品的生产基地。所以,印度、东南亚市场,大概率将成为全球家电下阶段更大的需求增量区。

从趋势上看,其资本支出占收入的比重存在一定的周期性,但整体占比大约在1%至3%之间,资本支出金额不大,近7年CAPEX对现金的拉动效应均值为7倍,资本使用效率较高。

图:资本性支出/经营活动现金流(单位:亿元、倍)

来源:并购优塾

图:资本支出投入及回报(单位:%、倍)

来源:并购优塾

2019年前三季度,其资本支出情况没有发生重大变化,此处维持原假设。考虑到其固定资产规模占总资产的比重约为8%,这里不做详细的资本支出计划预测表,而是按照一定比例简化预测:

1)固定资产购建/营业收入比重,保持历史均值2%;

2)折旧/期初固定资产比例,前三年保持2018年比例14.3%,之后降至历史均值13.8%。

3) 2017年,由于并购库卡,导致无形资产大幅增加,而且客户关系及订单储备因并购形成,在没有并购假设的前提下,这些无形资产后续不会增加,剔除并购影响下,购建无形资产占收入的比重为0.19%,此处假设取值为3年历史均值1%。 (原假设为历史均值2.5%,未考虑并购影响)

4)由于2017年并购库卡,导致前期数据波动较大,此处假设无形资产摊销/期初无形资产比例,保持2018年水平6.82%。

好,研究至此,在长期资产方面的花费,也解决了——可是,还有另外一大块影响自由现金流的因素需要考虑:本案在产业链上强势程度如何?它能否占用上下游厂商的资金?这样的占用,将如何增厚自由现金流,进而增加企业内含价值?

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话语权,产业链

回顾历史,其净营运资本占收入比例均为负数,且营运资本占比在下降,说明营运效率在提升,分别来看:

图:营运资本及其占收入的比重(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

1)对下游话语权——主要为应收账款、预收账款和应收票据。

从历史数据看,应收款项占收入比例在10%至20%之间,且变现能力极强的银行承兑汇票占比较高。对比三大白电厂商的应收账款周转天数,可以看出来,格力电器的话语权更强,主要是格力电器应收票据占比更高。

图:应收账款周转天数(单位:天)

来源:并购优塾

2019年三季度末,应收账款及应收款项融资余额366.38 亿元,同比增长12.22%,其中应收账款增长6.06%,收现比0.85,同比提升0.7个百分点,收入增长质量良好。由于波动较小,此处,我们维持原假设,未来应收款项占比取近5年均值,保持14.46%。

再看预收账款——从历史数据看,预收款占营业收入比重呈上升趋势,约在6%、7%左右,主要是T+3客户订单制的推行,原来的储备式生产转变为客户订单式生产。

美的将产品以买断形式销售给一级代理商(区域代理商),通过一级代理商及其分销商覆盖旗舰店、KA(苏宁、国美)等六大渠道。其与一级代理商采用先款后货的模式,同时与其他家电巨头相似,也会给予完成提货额的经销商返利。

图:预收账款及其占收入的比重(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

图:美的&格力预收款同比增速(单位:%)来源:并购优塾

对比白电龙头来看,美的与格力的整体变化趋势一致。2018年,受前期高基数,以当年旺季雨水天气等因素影响,经销商打款备货的积极性减弱。叠加空调行业增速放缓,白电厂商加大对渠道经销商授信额度,以减轻经销商资金压力,预收款增速明显放缓。

2019年,也处于去库存周期阶段,预收款增速回升尚不明显,2019年中报期末,美的预收账款余额104.18亿元,同比下降5.37%。2019年三季报,预收款同比下降8.1%,主要是新冷年实行较宽松的渠道政策。

此处我们维持原假设——预收账款占营业收入的比例前五年保持近3年平均水平6.7%,之后随着出口额的增加,降至历史5年均值5.4%。

2)对上游话语权——主要为应付票据、应付账款、预付账款。

应付票据和应付账款——从历史数据看,应付款项占成本的比重在30%至40%之间。

图:应付账款/营业成本(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

2019年9月30日,应付款项(含票据)余额613.76亿元,同比增长9.95%,对上游的话语权稳定提升,原因可能是增值税率调整,其未调整上升采购价格,但适当延长账期,说明产业链话语权较强。此处我们维持假设——应付款项占成本(剔除折旧摊销)的比例保持2018年水平32.42%。

预付账款占成本比重较低,大约在1%至2%之间,权重较低,此处简单预测未来预付款项占成本(剔除折旧摊销)的比例维持在历史5年均值1.2%。

3)其他流动负债 ——主要包括销售返利、安装维修费、促销费等,其占负债的比重在20%左右。从其他流动负债/成本指标来看,保持在10%至20%之间,其中2017年下滑主要因为库卡并表,而销售返利等主要针对家电业务收入。

图:其他流动负债及其占收入的比重(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

根据2019年半年报,其他流动负债余额较年初环比增加102亿元(+32.57%),同比增长28.97%,主要是 预提的销售返利与安装费 大幅增加,与销售费用率的上升对应。2019年三季度末,其他流动负债418.61亿元,同比增长28.98%,环比增加3.5亿元,与中报差异不大。

因此,此处我们维持中报假设——2019年其他流动负债占收入的比重为15.86%(取中报余额占上年收入的比重),2020年降至5年历史均值14%,5年后随着其他业务增加(并非所有业务都有返利)递减至近三年均值12.72%。

4)存货对资金的占用—— 2013年开始采用T+3模式,在接收客户订单后(T),进行原料备货(T+1)、工厂生产(T+2)及发货销售(T+3),优化供货周期。

这种模式,目的是将传统的“工厂生产什么、用户买什么”的压货式生产,转变成由客户订单驱动的“以销定产”,拼效率,缩短产销周期,减少库存积压。

与白电巨头相比,格力的存货周转速度较快,青岛海尔存货周转天数上升,主要受家电类资产和业务的内外部整合与并购(通用电器家电业务)影响。

图:存货周转天数对比(单位:天)

来源:并购优塾

2019年上半年末,存货余额为241.06亿元,同比减少2.75%,存货周转天数44.6天,同比减少1.5天,主要是T+3模式下,渠道周转效率提升所致。2019年三季度末,存货余额240.05亿元,同比减少1.72%,存货周转天数下降2.36天。

对存货方面,《并购优塾》原来假设存货占营业成本的比重保持近三年均值15.4%,但是考虑库卡订单交付周期较长,2017年之前的数据可能不具参考性,因此调整假设保持近两年均值16.24%。

研究到这里,估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行财务建模的表格测算——用Excel对本案进行估值建模,该如何操作?

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极为重要的事

估值建模,如何操作

在进行建模数据测算之前,我们先总结一下本案的基本面:

1)未来收入驱动,一看小家电增长(小家电增速将超过大家电),二看海外市场扩张,三看并购预期,四看机器人业务放量,以及带来的效率提升。

2)护城河,一是强大的渠道(能让小天鹅、东芝起死回生),二是强大的供应链管理体系(从T+3库存优化可见一斑),三是强大的平台+应用、并购布局能力(回顾美的历史,就是一部并购重组教科书)。

4)投入回报方面,2016年至2018年,剔除现金的ROIC为-91.8%、-228.1%、312.4%,主要是盈利能力、话语权较强,沉淀较多的类现金资产,随着2017年增加并购库卡融资,长期借款增加,投入资本变为正数,但仍然处于较高水平。

3)风险因素,主要在库卡的业绩以及商誉情况。整体来看商誉减值风险不大,但不排除有意外因素,导致估值下杀。

至此,根据以上所有的分析,我们进入本报告关键的部分——财务模型构建、财务报表配平、自由现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格…………

……………………………

如需获取本报告全文

以及部分重点公司详细估值建模表,

请购买科创板及专业版报告库,

以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例,

估值建模部分,样图如下:

以长江电力为例,经配平后的资产负债表预测样图:

以海康威视为例,现金流量表预测样图:

在接下来的专业版和科技版报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)在本案财务建模过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的数据区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外公司之间,是否有差异?

2)综合相对估值法、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对估值的影响有多大?

3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中,不同方法的选择之下有何差别?到底应该怎样将所有财务预测串联起来,形成估值建模逻辑的闭环?

4)经过前期的暴涨暴跌之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的估值,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

因公开的报告细节,会和并购优塾订制报告的 付费用户 有冲突,因而,并购优塾团队将应订制报告用户的要求,部分内容不再免费提供,并逐步尝试付费功能。

为好的产品支付合理的价格,是让世界变得更好的方式——大家支付的费用,将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英,也将有利于并购优塾团队从全球范围内,采购更深的行业数据,从而能够不断精进,为大家提供更有干货的研究报告。

本案,将更新至优塾团队的“核心产品一:专业版估值报告库”中,敬请留意。

如果您对本案的【估值部分】感兴趣,以及更多其他案例,可扫描下方二维码,获取本案的估值建模细节,以及背后可能涉及的财务风险。同时,之前因诸多原因无法公开发布的报告,以及重大风险点提示,都将包含其中。

另外,对付费会员,并购优塾的历史研报,以及相关的报告评级等,诸多公众号不具备的功能(包括针对重点公司的估值建模表格),都将陆续开放下载。

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除了这个案例,

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际 ,这八个字,可以说是价值投资研究体系的真正核心所在,也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场,还是二级市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能,才能在市场上安身立命。其中,尤其是 估值分析技能 ,更是整个价值投资研究体系的精髓所在。

然而,由于估值不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。

而这,正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用10年时间,研究10000家公司。

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我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。这份研报库,浓缩了我们的研究精华,是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你:每日精进,必有收获。

本报告,将更新到专业版估值报告库

同时也请关注我们的:科技概念研究合集

读过专业版报告库后,他们是这么说的……

并购优塾线下研讨会

本报告参考资料如下,特此鸣谢

并购优塾新年效率本

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【数据支持】 本案研究过程中部分数据,由以下机构提供支持,特此鸣谢——国内市场:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁;海外市场:Capital IQ、Bloomberg、路透,排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究,以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向,欢迎和我们联系,我们可代为联络相关负责人。

【估值建模Excel表】 如您是已购买专业版、科创板报告库的用户,可联系我们,提供购买凭证后,即可获取重点公司估值建模EXCEL表格。联系微信:bgysyxm2018

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1、运营经理/实习生(品牌活动方向)1名,要求有金融行业背景,对文案、市场营销有浓厚兴趣,沟通能力强,团队协作能力佳。(实习生有留用机会)

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3、研究员实习生1名,要求会计、资产评估专业研究生,热爱财报分析、估值建模、价值投资,至少能保持6个月以上的实习期。(实习生有留用机会)

4、驻英国、日本、印度、澳洲兼职研究员4名,要求会计、资产评估、金融专业研究生,要求在当地留学,或在当地金融机构任职,热爱财报分析、估值建模、价值投资,至少能保持6个月以上的兼职期。

5、市场副总经理VP/市场总监1名,要求热爱价值投资,有私募基金行业市场岗位资深从业经历,有广泛和长期的高净值客户资源,或有家族企业资源,有较强的募资能力。激励从优。

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